1- Pourquoi lever des fonds ?

La levée de fonds auprès d’investisseurs extérieurs est souvent une étape indispensable dans la vie d’une start up ayant un minimum d’ambition. La première étape, bien connue sous le nom de, « Love Money » permet à l’entrepreneur de lancer son projet et de positionner son entreprise sur un marché.

Ensuite, si tout se passe comme prévu (ce qui est rarement le cas) mais disons que si la tendance de marché est bonne, que l’entreprise est bien positionnée et que les premiers chiffres sont éloquents, plusieurs problématiques de financement entrent alors en jeu. Financement d’un BFR, Investissement en R&D & immobilisations immatérielles , investissement Hard (machine etc..), coûts marketing , structuration de l’offre, renforcement de l’équipe avec de nouvelles compétences ou encore la montée en puissance de l’équipe commerciale etc … Bref, tout cela coûte cher , requiert un financement important le temps d’atteindre son point mort et de passer la période cash burn. La case « Levée de fonds » devient indispensable pour l’entrepreneur s’il veut avoir les moyens de ses ambitions.

Mais il faut garder à l’esprit qu’ouvrir son capital peut comporter de gros risques. L’entrepreneur se trouve alors plongé dans un monde de Capital-Investisseurs, dont la nature et les intérêts sont parfois assez éloignés de ce dernier. Je vais vous expliquer dans cet article comment une levée de fonds avec une société de private équity peut couler une boite via son montage financier et son pacte d’actionnaire. Avant de démarrer ce récit intégralement issu de faits réels, je tiens à vous dire que cet article n’est pas un manifeste contre les Investisseurs financiers, mais celui-ci a bien pour but de vous mettre en garde sur certaines pratiques et comportements qui peuvent ruiner des années d’entreprenariat si l’on ne prend pas ses précautions , encore faut il en avoir les moyens !

2-La levée de fonds de Weekendtour

Cet entrepreneur doit avant tout lever des fonds s’il veut continuer à faire grandir son “bébé” et accomplir son rêve. Mais ce dernier a t- il vraiment le choix dans la sélection de l’investisseur, et des marges de manœuvre dans le processus de négociation de sa levée ? Cet entrepreneur, c’était moi il y a 2 ans, à l’époque du premier et dernier tour de table de la société Weekendtour que je dirigeais depuis 2006.

Positionné sur le marché des coffrets cadeaux depuis 2006, ma société réalisait son premier million de chiffre d’affaires après 2 ans d’activités et disposait de nombreux atouts sur ce secteur en très forte croissance qui n’en était pas moins extrêmement concurrentiel. Après une tournée de 6 mois, 36 roadshows, 10 fonds d’investissement rencontrés et 3 finales, nous finissons par signer fin 2009 une levée de fonds de 1.1 millions d’euros, auprès de deux fonds que nous appellerons TC & COE : +d’infos sur la levée de fonds. Et cela dans une période de crise financière aigue.

Fort heureux de ce succès, j’allais pouvoir enfin disposer de moyens financiers me permettant de faire face à la rude concurrence de ce marché dominé par de gros acteurs comme SmartBox & Wonderbox. Cette opération financière allait notamment pouvoir m’aider considérablement à mettre en place une stratégie de conquête. +d’infos sur la stratégie.

Comme l’écrit Jim Soleymanlou RainMakers Private Equity dans un article pour le site internet fusacq.com (lien fin d’article), dans la pratique, lorsqu’un entrepreneur fait appel à un capital-investisseur, le fait que ce dernier accepte de soutenir le projet en lui apportant le capital nécessaire, procure une telle satisfaction à l’entrepreneur qu’il peut négliger certains éléments du montage financier. Jim Soleymanlou nous rappelle également qu’il ne faut pas perdre de vue que le capital-investisseur est un professionnel dont le rôle est de maximiser le retour sur les fonds dont il dispose. Naturellement, il proposera un montage qui lui sera le plus favorable. Lors d’une opération de levée de fonds, le capital-investisseur bénéficie d’un double avantage. D’une part, la balance du pouvoir de négociation penche en sa faveur, l’entrepreneur ayant davantage besoin de l’investisseur que l’inverse. D’autre part, le capital-investisseur est un professionnel de la finance qui a déjà mené à bien des dizaines voire des centaines d’opérations. L’entrepreneur, quant à lui, est sans doute un expert dans son domaine d’activité, mais en ce qui concerne la finance, il ne pourra rivaliser avec un professionnel.

3-Le montage financier

l’entrepreneur n’a souvent malheureusement que peu de marges de négociation, ce qui était mon cas. Lors de cette opération, j’étais comme la plupart , en position de faiblesse et sans réelle possibilité de m’imposer dans les négociations. J’accepte alors les termes du contrat tout en ayant, le sentiment d’avoir été “ficelé comme un rôti”, tant sur la plan du montage financier, qu’au niveau de la gouvernance.

Dès lors s’installe la représentation de cette inégalité lors de la rédaction du montage financier et de la gouvernance via le pacte d’actionnaires.

Le deal signé à l’époque, était caractérisé par un investissement de 2/3 du montant en obligations convertibles et 1/3 en actions; avec un conseil de surveillance permettant au fonds d’investissement de disposer d’un droit de véto sur toutes les décisions importantes relatives à ce dernier. Par exemple, le fait de demander l’accord du conseil de surveillance pour toute embauche d’une personne ayant un salaire supérieure ou égal à 60K€. Il est donc clairement établi que mes investisseurs disposaient du pouvoir total sur la société. J’accepte en total connaissance de cause ne pouvant faire autrement.

Le montage des obligations convertibles avait donc l’avantage de permettre au fondateur de ne pas être dilué au moment de l’opération, voir jamais si ce dernier avait la capacité de remboursement à échéance, soit 4 ans après sa signature. Pour l’investisseur, il lui rapportait un taux d’intérêt annuel de 8%, plus une prime de non conversion de 6%. Soit au final une dette qui rapporterait un taux d’intérêt de 14%, de l’or en barre ! Alors, je ne vais pas argumenter sur l’aspect extrêment coûteux de ce taux d’intérêt mais il était important de le mentionner pour comprendre la mécanique ultime de minimisation du risque des investisseurs.

Deux scénarii possibles se posent alors post opération, la société est un succès ou la société fait faillite !

Selon Jim Soleymanlou , dans le cas idéal, le projet remporte le succès escompté. Cela se traduit naturellement par une augmentation considérable de la valeur des actions de la société. Les obligations convertibles offrent au capital-investisseur un effet de levier, se concrétisant par la conversion de ces obligations en actions. Il ne lui reste plus que de trouver une solution de sortie pour réaliser ses profits. L’entrepreneur et le capital-investisseur ont tous deux maximisé leurs gains, selon un schéma qui a donné naissance à des entreprises comme Cisco Systems, eBay, Amazon et Google, et qui a fait en passant la fortune de leurs fondateurs.

S’agissant de ma société, nous allions nous retrouver dans le deuxième cas de figure, celui d’une société dont le projet échoue et c’est bien là tout l’intérêt de cet article; vous expliquer comment un rêve peut se transformer en cauchemar suite à une ouverture de capital avec mes investisseurs financiers, et vous mettre en garde contre ces éventuels travers dans lesquels il faut absolument éviter de se retrouver.

4-La carotte se transforme en baton

Dès 2010, le marché du coffret cadeau s’effondre brutalement avec des taux de croissance de – 40%/N-1. Fin d’un effet de mode, crise économique, l’ensemble du secteur s’en trouve impacté. Début 2011, nous décidons avec mes actionnaires financiers de s’adosser à un groupe dans le secteur du voyage ou du cadeau. Voyant que les difficultés de trésorerie se font sentir de plus en plus et que notre espérance de vie se limite, nous accélérons le processus de vente, mandatons un cabinet de cession et partons « en tournée ».

Comme les problèmes n’arrivent jamais seuls, nous faisons face en ce début d’année à un phénomène géopolitique innatendu « le printemps arabe » qui allait véritablement limiter notre rayon d’action sur le marché du voyage. Ces derniers étant positionnés pour la plupart sur les destinations Tunisie/Egypte, ils avaient déjà bien du mal à éteindre les débuts d’incendie qui se propageaient dans leurs bureaux. Le marché du coffret cadeau étant lui aussi touché par la crise, les gros acteurs, en pleine campagne de licenciement économique, n’étaient également plus à l’écoute du marché français.

Face à ce constat et à la situation critique de ma société, la vente de celle-ci allait s’avérer compromise dans une optique de retour sur investissement pour les investisseurs financiers. C’est à cet instant là que les relations avec ces derniers ont complètement “viré de bord” , c’est ainsi que la carotte des obligations s’est transformée en véritable guillotine à mon égard.

Comme l’explique Jim Soleymanlou dans son article, Dans le cas le plus défavorable, le projet échoue, et la société est liquidée. Les fonds levés par le biais d’obligations convertibles étant considérés comme de l’endettement, les détenteurs de ces obligations bénéficient d’une priorité sur la valeur liquidative de l’entreprise par rapport aux actionnaires. Par conséquent, les obligations convertibles ont la faculté de transférer le risque de l’échec du projet sur l’entrepreneur. En principe, lorsque le projet échoue, les intérêts de l’entrepreneur et de l’investisseur divergent. L’intérêt de l’investisseur est d’arrêter le plus vite possible, et de sauver ce qui peut l’être. L’entrepreneur étant plus impliqué dans le projet voudra aller jusqu’au bout

C’est exactement ce qu’il s’est passé dans les faits. Tout d’abord, les investisseurs financiers ont changé leur fusil d’épaule, ou plutôt ont sorti leur pistolet de leur poche, le pistolet de la double posture banquier & investisseur. Le statut quo était donc le suivant : nous sommes actionnaires, certes le prix des actions tient désormais du “symbolique” compte tenu des difficultés de la société (comme le désirait d’ailleurs deux acheteurs potentiels positionnés sur un prix très faible ), mais nous sommes également banquier sénior au titre des obligations et nous n’accepterons pas de céder ces obligations à un prix moins élevé que le prix d’achat d’entrée soit environ 800K€ avec les intérêts de la première année capitalisés.

Le prix de cession de la société ne pouvait plus être inférieur, dès lors à 800K€. Je me retrouve alors dans l’ impossibilité de céder la société à un prix inférieur malgré de potentiels acheteurs en capacité de reprendre la société mais à moindre coût. Mon pacte d’actionnaires ne me permettant pas de passer outre, un vaste bras de fer commence avec mes investisseurs financiers pour leur faire comprendre que s’ils maintiennent leur position, ils allaient faire couler la boîte. Alors vous me direz tout naturellement « ils vont également tout perdre dans l’affaire en maintenant cette position, il serait préférable de trouver un accord sur un prix de cession à la baisse plutôt que rien du tout ». En tout cas, c’était bien le sentiment que j’avais à l’époque mais ce n’est pourtant pas ce qui s’est passé.

Il était tout à fait logique dans ma vision d’entrepreneur , de convertir les obligations en actions afin d’une part, d’épurer le bilan de la société de cette dette sénior colossale et, d’autre part, de proposer un prix d’action raisonnable. Prix permettant aux actionnaires financiers de récupérer une partie de leur mise de départ et au dirigeant de faire perdurer son outil de travail, son investissement de 5 ans, dans le cadre d’une intégration à une structure plus importante.

Que nénni, et cela pour plusieurs raisons qu’un entrepreneur ne peut pas comprendre face à une logique d’investisseurs financiers dont les intérêts se trouvent en totale divergence.

5-Le worse case : Investisseurs VS Entrepreneur

Tout d’abord, les investisseurs financiers ne savent pas gérer ce genre de situations. Ils sont débordés, participent à des dizaines de conseil de surveillance au sein de leurs participations, réalisent des « closing » régulièrement et ne disposent que peu de temps pour gérer ce genre de situation.

Ensuite, dans ce cas de figure , l’argent investi dans ma société , n’était pas leur argent. Cette dimension est fondamentale dans la gestion d’un dossier en difficulté. Il est évident qu’un business angel ex entrepreneur n’aurait pas réagit de la sorte. D’abord par la connaissance profonde de la difficulté du dirigeant dans ce genre de cas de figure, également pour maximiser au mieux son retour sur investissement, plutôt que de tout perdre.

Ensuite, n’étant eux même pas entrepreneur, ils fonctionnent uniquement dans des logiques de retour sur investissement. La pérennité d’un business et de son dirigeant leur importent peu lorsque leurs intérêts sont menacés. Bien entendu, je ne parle pas encore une fois au nom de tous les fonds d’investissement.

Par ailleurs, pour ces investisseurs financiers gérant des fonds extérieurs, il est beaucoup plus compliqué d’expliquer à leurs prescripteurs qu’ils ont mal négocié, plutôt que de leur expliquer que le marché s’est effondré brutalement et que la société a coulé. Il s’agit simplement de sauver la face vis-à-vis de ses propres équipes d’investissements et de ses prescripteurs. Tout est une question d’image des directeurs de participations et d’image du fond sur son marché.

Enfin, la plupart de ces fonds disposent d’une garantie OSEO leur permettant de partager ou réduire le risque (de 40 à 70 % selon les opérations couvertes) pris par les établissements financiers (banques, sociétés de capital-risque…) en cas de faillite de leur participation.

Recommandations

En résumé, l’appel à un fond d’investissement vous permettra de faire de belles choses. Cependant, l’ouverture du capital à des professionnels de l’investissement nécessitera de faire des concessions. Mais gare à la structure financière et de gouvernance proposée lors du deal. En faisant réellement jouer la concurrence, vous disposerez de marges de négociations vous permettant de ne pas tomber dans ces travers.

Ensuite, je vous encourage bien évidemment à négocier votre levée de fonds, en maximisant vos intérêts dans le “best case” . Mais également, en enviseageant dans un coin de votre tête , le “worse case” et toutes ses conséquences induites pour vous et pour la gouvernance de l’entreprise. Un scénario qui d’ailleurs, dans l’effervescence d’un tel contexte, peut sembler totalement innevisageable ou improbable pour l’entrepreneur. Du moins, c’est assez confortable pour l’entrepreneur que de s’en convaincre.

Les professionnels de l’investissement ont l’habitude des business plan qui dérapent rapidement et ne font aucune impasse sur ces sujets. Je vous conseille donc, pour faire un sans faute également, de muscler votre compréhension globale du deal en vous faisant accompagner par un conseiller pertinent ( avocats , cabinet levée de fonds etc…). Il saura vous guider utilement pendant toute les étapes du processus de levée de fonds. Vous pouvez également solliciter mes conseils si vous le désirez (contact linkedin).

Enfin, beaucoup de points importants se jouent au moment de la signature de votre levée de fonds mais seule la rentabilité de votre société sera votre meilleur garant, laquelle vous assurera une certaine liberté . Tentez d’éviter les obligations convertibles, qui restent très couteuses et peuvent se convertir parfois, non pas en action mais en couperet définitif. Ce type d’investissement peut néanmoins fonctionner dans certains cas , notemment celui du “best case”.

Concernant Weekendtour, la société sera liquidée le 1er juin 2011 àprès 5 ans de bons et loyaux services +dinfo : rétrospectives. Les fonds TC & COE toucheront probablement leur garantie s’ils l’ont souscrite. Fin de l’histoire. Et début de nouvelles aventures entrepreneuriales pour moi avec en prime, un solide bagage pour l’avenir ! N’ hésitez pas à me solliciter si besoin.

Alexis Vervelle
www.alexisvervelle.com

Notes :

Plus d’information sur la société : rétrospéctive Weekendtour

Article référent :http://www.fusacq.com/buzz/ae13,quel-est-l-interet-des-obligations-convertibles-pour-un-financier-et-pour-un-repreneur-de-societe-dont-les-partenaires-financiers-interviendraient-en-oc.html